Рубрикатор
 
Города
Области
Документы
Статьи
О сайте
Почтовые индексы
Контакты

 
 

Рынок ценных бумаг в 1994 году

Рынок ценных бумаг

1994 год на российском фондовом рынке стал годом передела собственности и борьбы за деньги населения. Однако как единое целое фондовый рынок пока не сложился. В настоящее время он представлен следующими основными сегментами, развивающимися обособленно:
- рынок государственных ценных бумаг;
- рынок акций и облигаций приватизированных предприятий;
- рынок ценных бумаг, эмитированных коммерческими банками;
- рынок муниципальных и областных облигаций и займов;
- рынок ценных бумаг частных эмитентов, созданных вне процесса приватизации (разнообразных финансовых компаний, инвестиционных фондов и т.д.).

Рынок государственных ценных бумаг

Государственные краткосрочные обязательства (ГКО)
Уже через год после своего возникновения рынок ГКО стал одним из важнейших рычагов Центрального Банка в его операциях на открытом рынке по регулированию денежного предложения.
В 1994 г. ГКО были самыми надежными ценными бумагами, во-первых, благодаря поддержке ЦБ РФ, который при необходимости участвовал в операциях как на первичном, так и на вторичном рынке, и, во-вторых, за всю историю этого рынка не было ни перебоев, ни задержек в погашении.
Значительно вырос общий объем рынка: на конец декабря в обращении находились 7 трехмесячных выпусков, 5 шестимесячных и один годовой. Емкость рынка ГКО увеличилась во много раз - с 0.2 трлн.руб. в декабре 1993 г. до 10.4 трлн.руб. на конец 1994 г., - что является беспрецедентным результатом для новых секторов российского денежного рынка.
За год основные параметры рынка ГКО изменились следующим образом (по состоянию на конец декабря 1993 и 1994 гг.):
- с 0.23 трлн.руб. до 17.4 трлн.руб. возрос объем фактической эмиссии;
- чистая бюджетная выручка увеличилась с 0.15 трлн.руб. до 5.7 трлн.руб.;
- номинальная процентная ставка (стоимость обслуживания долга для эмитента) - с 118.4% до 128.9% годовых;
- оборот вторичного рынка за год (по рыночной стоимости) - с 0.1 трлн.руб. до 14.6 трлн.руб.;
- ликвидность первичного рынка (отношение фактически размещенных ГКО к заявленной сумме эмиссии) составляла 95.2% в 1993 г. и 84.6% в 1994 г.;
- ликвидность вторичного рынка (среднегодовое отношение вторичного оборота к суммарной емкости рынка) составила 43.2% против 40.5% в 1993 г.;
- средняя учетная ставка на вторичном рынке (эффективная по всем выпускам) возросла со 125% годовых в 1993 г. до 198% в 1994 г.;
- средняя аукционная учетная ставка по 3-месячным выпускам составила 224%, по 6-месячным - 195%, по 12-месячным - 259% годовых.
В целом рынок ГКО был весьма привлекателен с точки зрения доходности инвестиций, что, как правило, не характерно для государственных долговых обязательств.
Основными факторами, влияющими на уровень аукционной и рыночной учетных ставок являются, прежде всего, состояние конъюнктуры денежного рынка в целом, и, в частности, темп инфляции, уровень ставки рефинансирования ЦБ, динамика валютного курса.
В середине января и в октябре 1994 г. ускорение динамики курса доллара привело к оттоку основного спекулятивного массива рублевых средств на валютный рынок. Однако январский всплеск инфляционных ожиданий был сравнительно недолгим. Падение процентных ставок в результате замедления инфляции и темпов роста доллара привело к тому, что с середины февраля началась интенсивная и долгосрочная нисходящая тенденция в движении аукционной ставки по ГКО на вторичном рынке, с марта устойчиво падала аукционная доходность (ее средняя эффективная оценка в июне составила 151% годовых, в начале сентября - около 95%) (табл.19).
В 1993 г. общая выручка от размещения ГКО составляла 253.2 млрд.руб., а к концу 1994 г. она достигла 11421.8 млрд.руб. Если на конец 1993 г. чистая величина привлеченных в бюджет средств за счет продажи ГКО (с учетом погашения выходящих из обращения выпусков) составляла 150.7 млрд.руб., или 0.95% бюджетного дефицита, то на 1 июля 1994 г. - 1573.9 млрд.руб. и на конец 1994 г. - 5742.28 млрд.руб. (10.6% дефицита федерального бюджета). Из них главная роль принадлежала обязательствам со сроком обращения 3 месяца (0.91% дефицита бюджета в 1993 г. и 6.78% в 1994 г.). Всего же за счет продажи государственных ценных бумаг было профинансировано в 1993 г. лишь 1.16% дефицита, в I полугодии 1994 г. - уже 10.6% и в целом за 1994 г. - более 11% (табл.20).
Уплотнение графика проведения первичных аукционов и перевод вторичных торгов на ежедневный режим с июля 1994 г. существенно повлияло на конъюнктуру рынка облигаций, сгладив резкие колебания спроса и предложения, повысив предсказуемость и управляемость рынка. В результате, рынок ГКО стал одним из наиболее емких и ликвидных.
В глубокий кризис повергли рынок ГКО октябрьские события на валютном рынке. К примеру, несмотря на значительное повышение доходности 21-го выпуска, на аукционе удалось разместить меньше половины предложенного объема эмиссии. Тем не менее, можно утверждать, что это была вполне естественная реакция рынка, в ходе которой рынок ГКО продемонстрировал достаточную зрелость и устойчивость к резким перепадам конъюнктуры. На последующих аукционах Минфину нередко удавалось разместить практически весь объем эмиссии, при этом диапазон цен в заявках дилеров заметно сузился, что также свидетельствовало о стабилизации ситуации.

Таблица 23.

 
Таблица 24. Котировки облигаций государственного внутреннего валютного займа в 1994-95 гг.
(% номинала, на начало соответствующего месяца)
Дата
 Цена покупки
 Цена продажи
2 транш
3 транш
4 транш
5 транш
2 транш
3 транш
4 транш
5 транш
06.94
63.69
43.50
31.26
27.60
65.70
45.60
-
-
07.94
65.60
45.43
33.45
29.57
66.48
46.38
34.33
30.45
08.94
66.66
45.79
30.70
27.58
67.87
46.77
31.64
28.78
09.94
73.39
48.99
31.75
28.23
74.60
50.18
32.97
29.24
10.94
77.34
53.81
35.91
31.30
78.38
54.97
37.18
32.59
11.94
75.78
51.67
38.44
30.38
77.09
52.87
39.80
31.67
12.94
74.38
46.36
33.88
29.27
75.35
47.60
34.77
30.33
01.95
65.21
37.68
26.73
25.57
66.82
39.18
28.18
27.06
02.95
66.42
37.90
27.57
25.91
67.92
39.19
28.73
27.06
 
Таблица 25. Доходность наиболее ликвидных акций коммерческих банков за счет роста их курсовой стоимости
Эмитент
(N выпуска/ номинал, руб.)
Средняя цена покупки, руб.
1.04.94
Средняя цена продажи, руб.
1.12.94
Доходность за срок владения, %
 Конечная
простая ставка,
% годовых
доходность*
сложная ставка,
% годовых
АвтоВАЗбанк (5/1000)
4600
4350
-5.43
-8.15
-8.04
Вита-банк (4/1000)
10000
8000
-20.00
-30.00
-28.45
Возрождение (6/10000)
18000
45000
93.00
139.50
168.12
Гермес-Центр (2/1000)
4000
5400
21.70
32.55
34.26
Инкомбанк (1/10000)
60000
389725
340.72
511.07
825.21
Мытищин-ский КБ
(2/5000)
8200
17667
71.58
107.37
124.75
Промстрой-банк СПБ (2/1000)
32000
61500
57.16
85.73
97.01
Сибирский торговый банк (4/5000)
8800
15433
46.73
70.10
77.74
Тверьунивер-салбанк (5/1000)
3500
4500
17.71
26.57
27.72
ТОКОбанк (3/1000)
1700
2767
38.91
58.37
63.73
* конечная доходность рассчитана с учетом налогообложения по ставке налогообложения прибыли юридических лиц 38%.

Рис.15 Ставка обслуживания ГКО для Минфина и ставка рефинансирования ЦБ в 1993-94 гг. (номинальная ставка, % годовых)

1.- ставка рефинансирования
2.- ставка обслуживания ГКО

Рис.16 Эффективная доходность ГКО и валютных сбережений в 1994-95 гг. (% годовых)

1.- доходность ГКО   2.- доходность валюты

Быстрый рост рынка ГКО в 1994 г. породил и ряд серьезных проблем. По мере наращивания объема заимствований увеличилась стоимость обслуживания долга для Минфина. Среднегодовая процентная ставка по 3-месячным выпускам оказалась выше, чем по полугодовым. Ситуация с ценой привлечения средств по ГКО особенно обострилась осенью в связи с резкой дестабилизацией всего финансового рынка, ростом кредитных ставок и ускорением инфляции. Начиная с октября 1994 г., ставка обслуживания долга не только догнала ставку рефинансирования (впервые за всю историю существования рынка), но и начала превосходить ее. (рис.15).
Наиболее болезненными проблемами роста масштабов рынка являются два факта.
Во-первых, в сложившейся к настоящему моменту структуре государственного долга по ГКО преобладают слишком краткосрочные обязательства, для большей части которых погашение наступает в течение одного-двух месяцев, а значит - необходимы усилия по реструктуризации долга в пользу более длительных займов. Слишком жесткая временная структура долга требует использования значительной части привлекаемых по ГКО средств на погашение выбывающих выпусков, что ограничивает не только величину чистой выручки, но и возможности Минфина по регулированию цены долга.
Во-вторых, при невозможности остановить процесс разрастания пирамиды требуется обеспечить условия для увеличения притока новых ресурсов. Дальнейшее увеличение объемов эмиссии, планируемое на 1995 г., потребует решения ряда важных проблем, так как резервы привлечения новых средств на рынок ГКО в его нынешнем виде ограничены. Необходимость расширения рынка требует принятия нетрадиционных решений, в частности, о распространении рынка в регионы путем создания там торговых площадок или развития коммуникационных сетей, расширении круга инвесторов с целью подключения к рынку средств мелких и средних инвесторов. Для этого понадобится усовершенствование механизма торгов и расчетов и другие меры по развитию инфраструктуры рынка.
Доступ ЦБ на рынок ГКО является весьма мощной подпиткой для рынка ГКО. Но, с другой стороны, покупка обязательств Министерства финансов Центробанком имеет ту же эмиссионную природу, что и традиционное прямое кредитование бюджета, только ставка обслуживания более высока, и вдобавок приходится делиться доходом с дилерами. Неслучайны поэтому постоянные усилия по мобилизации рыночных источников поддержания спроса на ГКО. В частности, это выражается в стремлении Минфина поддерживать конкурентный уровень доходности гособлигаций. В 1994 г. уровень средней эффективной доходности на вторичном рынке лишь недолго был ниже 300% годовых, а это выше не только процента по депозитам, но и зачастую превосходило эффективность валютных вложений (рис.16). Как правило, Минфин идет на это при нарастании напряжения на валютном рынке, чтобы оттянуть средства с валютного рынка.
В октябре 1994 г. Министерство финансов впервые приступило к продаже годовых обязательств (табл.22), которые стали весьма привлекательными активами даже не столько в долгосрочном плане, сколько в среднесрочном. Низкие цены первичного размещения позволяют рассчитывать на высокую доходность досрочной продажи бумаг при росте их котировок на вторичном рынке.
Кроме ГКО на рынке государственных ценных бумаг обращались в 1994 г. государственные долгосрочные облигации (ГДО "Апрель", "Октябрь") займа 1992 г., золотые сертификаты, облигации внутреннего валютного займа. Но роль их как с макроэкономической точки зрения, так и с позиции инвестора, выбирающего объект инвестирования, была невелика.
 
Золотой сертификат
В конце сентября состоялось погашение Золотых сертификатов (ЗС) по цене 304.44 млн.руб. Одновременно с погашением владельцы сертификатов получили процентный доход за III квартал 1994 г., установленный Минфином в размере 6.46 млн.руб. на один сертификат, что составило 8.76% годовых. Предыдущие выплаты были проведены в июле. Ставка дохода за II квартал оказалась на один пункт выше ставки I квартала и составила 7.875% годовых или 4.89 млн.руб. на сертификат (против 3.8 млн. за I квартал).
Курсовая стоимость ЗС в 1994 г. обеспечивала доходность примерно на уровне доходности спотовых валютных сбережений в 90-96% годовых в эффективной оценке (табл.23). Однако в отличие от практически равномерного роста валютного курса цена сертификата варьировала довольно значительно под воздействием изменений в конъюнктуре мирового рынка золота как базового актива ЗС.
Слишком большая величина номинала сертификата (равная цене 10 кг золота) препятствовала проведению краткосрочных спекулятивных операций даже при продаже долями, существенно снижая ликвидность этого рынка.
 
ГДО "Апрель", "Октябрь"
В течение уже трех лет рынок ГДО не может достигнуть сколько-нибудь конкурентоспособных по сравнению с другими инструментами денежного рынка объемов операций.
По оценкам, суммарный номинальный оборот ГДО за 3 года существования рынка не превысил 30 млрд.руб., а общий объем находящихся в обращении облигаций составил на конец 1994 г. около 6 млрд.руб.
В I полугодии в ставках доходности к погашению между ГДО и другими долговыми инструментами (в частности, ГКО) поддерживался значительный разрыв. В результате, по итогам I квартала 1994 г. рынок ГДО почти полностью утратил свою привлекательность для инвесторов, поскольку другие секторы денежного рынка оказались значительно доходнее. К концу лета этот разрыв существенно уменьшился и имел тенденцию к дальнейшему сближению.
К концу I полугодия объем нетто-продаж бумаг обеих групп существенно увеличился. Причиной тому было исчерпание потенциала краткосрочных спекуляций в большинстве секторов финансового рынка и существенное торможение инфляционных ожиданий.
Однако после октябрьских событий на валютном рынке и резкого повышения ставки рефинансирования Центробанку пришлось пойти на интенсивное снижение текущих официальных котировок ГДО, что выразилось в росте доходности к погашению со 120.39% и 103.72% в сентябре до 150% и 163% годовых в конце октября (соответственно по группам "Апрель", "Октябрь").
Основной спрос на эти бумаги формируется в регионах, абсолютное большинство которых испытывает многочисленные трудности с развитием инфраструктуры, коммуникаций, поэтому вынуждено ориентироваться на заметно более высокие в сравнении со столичными процентные ставки.
 
Облигации ВВЗ
Более динамично развивался рынок облигаций государственного внутреннего валютного займа. В мае 1994 г. Минфином было проведено погашение первого транша, что весьма благоприятно отразилось на общей конъюнктуре рынка облигаций.
Облигации получили признание как на западном, так и на отечественном фондовом рынках: число участников, постоянно котирующих облигации, достигло нескольких десятков и продолжает увеличиваться. Развитию данного сегмента способствовал ряд факторов, главный из которых - достижение определенных успехов в урегулировании вопросов по реструктуризации российского внешнего долга.
Первое заметное оживление на рынке ВВЗ произошло в конце марта-начале апреля 1994 г., когда финансовые брокеры активизировали куплю-продажу, ожидая приближения срока погашения ВВЗ первого транша и начала купонных выплат по облигациям всех траншей. Впервые их рыночная цена несколько повысилась.
Основным результатом успешного погашения облигаций первого транша и выплатам купонных процентов по остальным ВВЗ стала новая волна инвестиционного интереса к этим бумагам. Наиболее активны были крупные банки и финансовые компании, которые путем вложения средств в облигации ВВЗ старались минимизировать риски своих финансовых операций. Однако по результатам мая-июня можно было также говорить о повышении привлекательности вложений в облигации ВВЗ с точки зрения их доходности: курс облигаций всех траншей - с первого по пятый - стабильно рос.
Большой интерес проявили к этому рынку иностранные инвесторы. Высокая доходность облигаций ВВЗ в глазах иностранных инвесторов напрямую была связана с повышенным риском вложений. Не случайно наибольшей популярностью пользовались ближние транши, погашение которых предстоит в 1996 г. и в 1999 г. В условиях непредсказуемости российской экономики и, главное, в условиях политической нестабильности риск инвестиций в долгосрочные государственные бумаги довольно велик. Соотношение риска инвестиций на 2 года или на 14 лет не соответствует соотношению доходности по ближним и дальним траншам. Именно поэтому облигации второго транша стабильно пользовались спросом и их курс рос, а бумаги других серий медленно снижались в цене.
Однако любая ценная бумага в определенный момент становится переоцененной рынком, что и произошло с облигациями ВВЗ. Поэтому примерно с середины июня спрос на них стал снижаться (особенно на дальние - четвертый и пятый транши), что вызвало понижательную тенденцию в динамике котировок, кардинального перелома которой до конца года так и не произошло.
Снижение котировок подталкивалось ухудшением внутриполитической обстановки в России. А в январе 1995 г. произошло новое резкое их падение в связи с событиями в Чечне. Немаловажным фактором стало также ухудшение общего состояния на международных рынках долгов в результате паники на рынке долговых обязательств развивающихся стран.
Тем не менее, несмотря на массированный сброс облигаций иностранными инвесторами российские банки и финансовые компании стали активно скупать их и буквально спустя несколько дней курс вновь пошел вверх. Дело в том, что потенциальная доходность ближайших серий валютных облигаций на вторичном рынке ценных бумаг достаточно высока, а государственные гарантии их погашения делают облигации высоколиквидными и, значит, привлекательными для самых осторожных инвесторов. Как правило, российские участники рынка скорее склонны играть на краткосрочных спекуляциях с ценными бумагами, в то время как большинство иностранных инвесторов обычно держит подобного рода бумаги значительно дольше. Стремительное падение курсовой стоимости облигаций сделало их самыми прибыльными среди бумаг их уровня доходности (табл.24). Общая доходность к погашению достигла от 24.9 и 18.8% по дальним траншам до 44.7 и 32.5% по ближним.
 
Казначейские обязательства (КО)
С 1 сентября 1994 г. началось развитие рынка нового финансового инструмента государства - казначейских обязательств (КО), оформляющих государственный долг перед хозяйствующими субъектами и предусматривающий фиксированный доход в размере 40% годовых. Их особое предназначение в качестве средства для взаиморасчетов предприятий, правила обращения, а также ряд предполагаемых специально для этих бумаг льгот и преимуществ, в частности в налогообложении, вызывают довольно большой интерес среди инвесторов.
По данным на конец года, было эмитировано порядка 70 выпусков КО на общую сумму более 7.8 трлн.руб. Таким образом, рынок казначейских обязательств стал уже вполне сопоставим по своей емкости с емкостью рынка ГКО. Вторичные торги казначейскими обязательствами проводятся с 8 декабря 1994 г. За месяц на торги было выставлено казначейских обязательств на 22.686 млрд.руб. по номинальной стоимости, которых было реализовано на 2.15 млрд.руб.
Потенциальная привлекательность КО состоит в том, что в отличие от рынка ГКО казначейские обязательства предоставляют больше возможностей для операций мелких и средних инвесторов, а кроме того уже в настоящий момент предприятиям разрешено погашать ими свою задолженность по налогам. В частности, по итогам погашения первых выпусков КО в начале февраля 1995 г. 50% погашения произведено в форме налоговых освобождений. Кроме того, возможна существенная экономия на налоговых платежах при покупке обязательства с дисконтом и учете его по возросшей текущей стоимости.
Основными тенденциями рынка КО можно назвать увеличение числа участников и колебания доходности. Рынок еще неустойчив, не достигнуто равновесие между спросом и предложением.
Организованного рынка КО на сегодняшний день пока не сложилось. Внебиржевой сектор представлен рядом московских банков и финансовых компаний, которые устанавливают свои котировки на покупку и продажу КО. При этом их ценовая политика ориентируется на доходность к погашению порядка 200-300% годовых.
Число участников рынка стабильно растет, причем покупателей, как правило, в 3-3.5 раза больше, чем продавцов. С другой стороны, ограниченное число предложений (постоянно выставляются одни и те же серии КО) и продавцов снижает общую ликвидность рынка этого вида бумаг.
 
Рынок ценных бумаг частных эмитентов, созданных вне процесса приватизации
 
Данный сектор представлял особенную привлекательность для населения и нацелен был на привлечение средств мелких инвесторов. Это были именно публичные, массовые акции, рынок которых развивался гораздо динамичнее, чем, например, рынок акций коммерческих банков, слишком "элитарный" и консервативный. В период своего расцвета ценные бумаги этого сектора обеспечивали более половины биржевого оборота.
Серия громких скандалов, связанных сдеятельностью фирм, занимающихся самокотировкой акций, привела к кризису этого сектора российского фондового рынка. Конечно, борьба за средства населения еще продолжится, но будущее фондового рынка тесно связано с поддержанием доверия населения к фондовому рынку, а значит, с регулированием рынка ценных бумаг со стороны государства.
В целом, возможности использования временно свободных средств граждан, во многом зависят от развития нормативно-правовой базы фондового рынка, предусматривающей единую систему стандартов и правил для участников рынка и проводимых ими операций, а также их ответственность за преступления на рынке ценных бумаг.
 
Рынок ценных бумаг, эмитированных коммерческими банками
 
Примерно до лета 1994 г. акции банков представляли собой наиболее надежные и доходные ценные бумаги в негосударственном секторе экономики.
Помимо устойчивой тенденции к росту курсовой стоимости, возможности получения высоких дивидендов, наиболее надежные и ликвидные банковские акции принимаются в качестве залога многими банками и биржами (в том числе и при игре на фьючерсных рынках).
За период с апреля по декабрь 1994 г. за счет роста курсовой стоимости владельцы акций банков могли получить следующую доходность (табл.25). Следует отметить, что большинство банков прилагают значительные усилия для поддержания роста курса своих акций, поэтому приведенные в таблице данные не всегда отражают реальную оценку этих акций со стороны рынка.

Таблица 23.

Таблица 24. Котировки облигаций государственного внутреннего валютного займа в 1994-95 гг. (% номинала, на начало соответствующего месяца)

Дата
 
Цена
покупки
 
 
     Цена
продажи
 
 
2 транш
3 транш
4 транш
5 транш
2 транш
3 транш
4 транш
5 транш
06.94
63.69
43.50
31.26
27.60
65.70
45.60
-
-
07.94
65.60
45.43
33.45
29.57
66.48
46.38
34.33
30.45
08.94
66.66
45.79
30.70
27.58
67.87
46.77
31.64
28.78
09.94
73.39
48.99
31.75
28.23
74.60
50.18
32.97
29.24
10.94
77.34
53.81
35.91
31.30
78.38
54.97
37.18
32.59
11.94
75.78
51.67
38.44
30.38
77.09
52.87
39.80
31.67
12.94
74.38
46.36
33.88
29.27
75.35
47.60
34.77
30.33
01.95
65.21
37.68
26.73
25.57
66.82
39.18
28.18
27.06
02.95
66.42
37.90
27.57
25.91
67.92
39.19
28.73
27.06
 
Таблица 25. Доходность наиболее ликвидных акций коммерческих банков за счет роста их курсовой стоимости
Эмитент
(N выпуска/
номинал, руб.)
Средняя цена покупки, руб.
1.04.94
Средняя цена продажи, руб.
1.12.94
Доходность за срок владения, %
 Конечная
простая ставка,
% годовых
доходность*
сложная ставка,
% годовых
АвтоВАЗбанк
(5/1000)
4600
4350
-5.43
-8.15
-8.04
Вита-банк
(4/1000)
10000
8000
-20.00
-30.00
-28.45
Возрождение
(6/10000)
18000
45000
93.00
139.50
168.12
Гермес-Центр
(2/1000)
4000
5400
21.70
32.55
34.26
Инкомбанк (1/10000)
60000
389725
340.72
511.07
825.21
Мытищин-ский КБ
(2/5000)
8200
17667
71.58
107.37
124.75
Промстрой-банк СПБ (2/1000)
32000
61500
57.16
85.73
97.01
Сибирский торговый банк (4/5000)
8800
15433
46.73
70.10
77.74
Тверьунивер-салбанк (5/1000)
3500
4500
17.71
26.57
27.72
ТОКОбанк (3/1000)
1700
2767
38.91
58.37
63.73
* конечная доходность рассчитана с учетом налогообложения по ставке налогообложения прибыли юридических лиц 38%.
 
Ситуация с банковскими акциями летом 1994 г. отражала некоторое общее ухудшение положения дел в банковской сфере. Снижение процента по коммерческим кредитам на развитых рынках влечет за собой оживление инвестиционной деятельности, что обусловливает в среднесрочной перспективе рост доходов компаний, в расчете на который ожидания инвесторов становятся более оптимистичными, повышается спрос на акции, растут их котировки.
В России же ситуация совершенно иная. Падение процентной ставки могло означать скорее начало депрессии, причем довольно длительной, поэтому поводов рассчитывать на общее оживление рыночной конъюнктуры в обозримой перспективе не было, а значит не приходилось рассчитывать и на устойчивый рост котировок фондового рынка. Темпы роста банковского индекса снизились с 80 до 30%.
Кроме того, дополнительные эмиссии акций, осуществленные многими банками, оказывали стабилизирующее и даже понижающее воздействие на акции предыдущих выпусков.
Что касается дивидендов как компоненты доходности вложений, то ситуация с падением процента по коммерческим кредитам грозила большинству банков резким снижением доходности и, соответственно, ставки дивиденда. Поэтому дивиденды по итогам 1994 года можно ожидать приблизительно на уровне 1993 г.
К примеру, среди банков, уже объявивших размер дивидендов за 1994 г., Мосбизнесбанк остался на уровне 1993 г. (500% годовых), Торибанк уменьшил величину дивидендов с 320 до 110% годовых.
По мере приближения сроков выплаты дивидендов темпы роста фондового индекса банков стали немного увеличиваться с сентября 1994 г. Свою роль здесь сыграло также увеличение инфляции и повышение процентных ставок по межбанковским кредитам в результате осеннего оживления деловой активности. Хотя по сравнению с аналогичным периодом 1993 г. банковский индекс рос гораздо скромнее, можно утверждать, что кризис фондового рынка, связанный с банкротствами многих финансовых компаний, не затронул акции коммерческих банков. Более того, банковские акции сумели продемонстрировать на этом фоне свое главное преимущество - высокую надежность.
Во-первых, даже в неблагоприятных макроэкономических условиях цены на банковские акции продолжали хотя и медленно, но расти. А это в сочетании с дивидендными выплатами обеспечивает удовлетворительную доходность инвестиций. Во-вторых, анализ динамики курсов акций банков говорит о том, что рост акций оживляется в период роста инфляции, который и наблюдается в России в последние месяцы. Наконец, в-третьих, большинство крупных акционеров банков является одновременно их клиентами. Поэтому они будут оставаться высоконадежным консервативным активом в инвестиционных портфелях.

Рынок акций и облигаций приватизированных предприятий

1994 год на рынке акций приватизированных предприятий был годом передела собственности и практически первым годом активной фондовой торговли. Оформленная в 1992-94 гг. в виде акций собственность тысяч предприятий появилась на рынке и стала объектом многомиллиардных сделок.
В отличие от акций банков доходность акций приватизированных предприятий практически полностью зависит о эффективности спекулятивных операций с ними. В 1992 г. лишь единицы приватизированных предприятий выплатили дивиденды своим акционерам. В 1993 г. подавляющее большинство предприятий не выплачивали дивиденды, либо выплатили их в чисто символическом размере (в пределах 100%). Так как курс таких акций был значительно выше номинала (иногда в несколько раз), то их доходность была крайне низкой.
Спекулятивные операции с большинством акций приватизированных предприятий происходили только в течение 1-2 месяцев после проведения чековых аукционов по их приватизации. На чековых аукционах доминировали крупные покупатели, в том числе чековые инвестиционные фонды и посреднические фирмы для перепродажи институциональному держателю. Затем акции с рынка исчезали, и никаких сделок с ними не происходило. В этот период формировались крупные пакеты, владельцы которых стремились к установлению контроля над предприятием. Сделки если и совершались, то только очень крупными пакетами, а курсы акций увеличились многократно.
Начиная с середины июля индекс акций промышленных предприятий опередил банковский индекс и по темпам роста, и по абсолютной величине.
Быстрое развитие рынка акций приватизированных предприятий во многом связано с активностью западных компаний на российских рынках капитала. Только в последние месяцы на этом рынке стали заметны российские банки. Тем не менее, на долю иностранных инвесторов приходится, по различным оценкам, 70-80% фондового рынка. Западные инвесторы использовали недооцененность промышленных акций на российском фондовом рынке в сравнении с ценными бумагами других стран и активно скупали их, формируя тем самым высокую ликвидность данного рынка. Особенно это касалось акций предприятий сырьевых отраслей.
Большинство участников рынка акций приватизированных предприятий вело преимущественно спекулятивную игру, практически не интересуясь финансовым состоянием эмитента и руководствуясь желанием вовремя купить недооцененные рынком акции перспективных для экономики отраслей.
С конца сентября-начала октября на фондовом рынке наступил своеобразный "мертвый сезон", когда объемы операций значительно упали. Это свидетельствует о наступившей "переоцененности" бумаг рынком, хотя данный термин во многом условен для российского фондового рынка, где оценка, как правило, осуществляется по субъективным критериям из-за отсутствия достоверной информации о финансовом состоянии предприятий. Поэтому еще долгое время рынок будет нестабильным из-за невозможности оценить реальную стоимость акций предприятий, даже хорошо известных.
Таким образом, в 1994 г. на рынке акций приватизированных предприятий продолжался процесс перераспределения собственности и поиск крупных инвесторов.
В кратко- и среднесрочной перспективе на вторичном рынке следует ожидать развития новых тенденций: продажи части или полного пакета акций, аккумулированных дирекцией предприятия, для улучшения его финансового положения; продажи акций, закрепленных в федеральной собственности; продажи пакетов акций многими ЧИФами для расчетов с собственными акционерами; выпуска дополнительной эмиссии акций многих предприятий.
Все эти факторы будут воздействовать в сторону падения курсов. С другой стороны, это падение вновь приведет к недооцененности акций и росту их привлекательности.

Рынок муниципальных и областных облигаций и займов

Этот сектор впервые появился на фондовом рынке в 1994 г. Многие местные администрации прибегнули к выпуску областных и муниципальных обязательств для финансирования различных проектов развития региона. Специфика таких облигаций состоит в том, что в основу их привлекательности заложена не высокая доходность и не гарантии местных властей. Как правило, хотя такие облигации номинированы в деньгах, по условиям эмиссии они могут быть погашены конкретными результатами осуществления проекта, например, предоставлением жилья, земельного участка или установкой телефона. Такие жилищные займы были зарегистрированы в Москве, Нижнем Новгороде, Владивостоке, идет подготовка займа в Санкт-Петербурге и других крупных городах.

Тенденции развития фьючерсного рынка в России
 
Настоящий раздел подготовлен на основе результатов исследований, полученных в рамках программы IRIS/IET, проект "Financial futures market in Russia".
1994 год ознаменовался "бумом" в развитии фьючерсной торговли в России. В сравнении с 1993 г. обороты фьючерсных бирж увеличись более чем в 30 раз (табл.26). Однако этом, несмотря на активные усилия самих биржевиков по внедрению в торговую практику контрактов на зерно, энергоносители, цветные металлы и другие классические биржевые товары, фьючерсный рынок развивался как рынок контрактов на различные финансовые инструменты и прежде всего - на доллар США.
Такое развитие событий, на наш взгляд, было связано с неразвитостью и неэффективностью рынка традиционных биржевых товаров. В частности, по данным ценового мониторинга, проводимого Институтом товародвижения и конъюнктуры оптового рынка (ИТКОР), на оптовом рынке по-прежнему наблюдается значительная дифференциация цен, не объяснимая региональными различиями и транспортными издержками. Кроме того, в силу неразвитости торговой, складской и информационной инфраструктуры для бирж по-прежнему оказывается проблематичной организация поставки реального товара по фьючерсным контрактам. На этом фоне финансовые рынки в России оказываются гораздо более эффективными и, соотвественно, - более пригодными для организации торговли производными инструментами.
При этом уже в начале 1993 г. стало очевидно безусловное лидерство на фьючерсном рынке контракта на доллар США. Самыми важными объективными предпосылками успешного развития фьючерсного валютного рынка, на наш взгляд, были:
а) формирование национального валютного рынка с общепризнанным единым курсом, который определялся на торгах крупнейшей в России Московской межбанковской валютной биржи (Moscow Interbank Currency Exchange - MICEX);
б) резкие колебания валютного курса при наличии его общей повышательной тенденции, которые создавали широкие возможности для проведения спекулятивных операций;
в) наличие крупных предпринимательских структур российских псевдобирж "образца 1991 года", потерявших после либерализации цен свою нишу на товарном рынке и активно пытавшихся найти новую сферу для своего развития.
Наибольшего успеха в своих начинаниях на фьючерсном рынке удалось добиться Московской товарной бирже (МТБ) и Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ), оборот которых в 1994 г. составил более 2 млрд.долл. и на порядок превосходил объемы торговли фьючерсными валютными контрактами на остальных российских биржевых площадках. И хотя объемы торговли на фьючерсном рынке по-прежнему существенно меньше, чем на рынке "спот", темпы его развития за последние два года намного превосходят рост оборотов на ММВБ. В целом можно утверждать, что фьючерсный валютный рынок сегодня является одним из самых динамично развивающихся сегментов в системе финансовых рынков в России.

Таблица 26. Обороты фьючерсной торговли контрактами на USD на российских биржах в 1993-94 гг. (млн.USD)

 
1993 г.
1994 г.
 
I
II
III
IV
Всего
МТБ
70.2
118.8
206.0
342.1
938.0
1604.9
МЦФБ
-
6.8
90.0
394.3
108.6
599.7
ЦРУБ
-
0.0
8.9
106.2
6.0
121.1
РТСБ
0.4
1.2
2.2
3.8
7.8
35.0
ТФБ"С-Пб"
-
-
0.1
0.9
0.8
1.8
СФБ
0.1
0.0
0.0
0.1
0.1
0.2
Всего
70.7
126.8
307.2
847.2
1081.3
2362.5
Предлагаемая нами ниже периодизация развития фьючерсного валютного рынка в России в 1992-94 гг. учитывает как изменения количественных параметров торговли (величина дневного оборота на ведущих биржевых площадках, количество совершенных сделок, число дней торговли в неделю, число одновременно торгуемых контрактов с различными сроками поставки и т.д.), так и происходящие качественные сдвиги.
Здесь имеются в виду прежде всего изменения в составе и структуре участников рынка, эволюция основных стратегий игры, а также смена факторов, определявших движение котировок. Подобный анализ позволяет выделить четыре этапа в развитии фьючерсного валютного рынка в России.
Первый из них можно датировать октябрем 1992 - осенью 1993 г. Это был период становления рынка с незначительными масштабами оборотов (не более 300-400 тыс.долл. в день - за исключением лишь сентябрьского кризиса в 1993 г.), оторванностью движения котировок от событий, происходивших на других финансовых рынках. Участниками фьючерсных операций в основном выступали мелкие и средние торговые фирмы - бывшие брокерские фирмы МТБ, МТП, РТСБ. Большинство из них занимались спекуляциями с наличной валютой (не случайно сама фьючерсная торговля началась с внедрения 10-долларовых контрактов с наличной поставкой) и их интерес к данному рынку заключался в возможности дополнительно подзаработать на тех же мелких валютных спекуляциях, вкладывая в них при этом существенно меньшие средства.
В нормальных условиях, когда на фьючерсном валютном рынке одновременно присутствуют не только спекулянты, но и хеджеры, первые всегда могут рассчитывать на некоторую ненулевую в среднем прибыль от своих операций. Она складывается за счет того, что хеджеры-экспортеры обычно оказываются готовы сегодня продать свою будущую валюту несколько ниже среднего вероятного значения валютного курса на тот момент, когда они реально будут располагать своей валютной выручкой. Хеджеры-импортеры, напротив, в аналогичной ситуации готовы купить валюту несколько дороже, чтобы обезопасить себя от резкого колебания курса и возможных убытков - поскольку ожидание более благоприятного курса тоже связано с определенным риском. Возникающая отсюда "ненулевая" прибыль для спекулянтов по существу представляет собой своеобразную плату за риск, который перекладывают на их плечи хеджеры.
Одним из следствий чисто спекулятивного характера фьючерсного рынка на МТБ был тот факт, что здесь не происходило перераспределения рисков и не возникало никакой реальной прибыли. Все выигрыши одних складывались из проигрышей других. Поэтому рассчитывать на какой-либо стабильный доход от игры на фьючерсном рынке можно было лишь в одном случае - при постоянном обновлении состава участников, когда проигравшие, оставив свои деньги, уходят, а на смену им появляются все новые и новые игроки. Добиваться же этого можно было лишь путем систематической сознательной "раскачки" рынка группой наиболее опытных игроков, когда фьючерсные котировки безо всякой связи с движением спот-курса вдруг взлетали вверх и затем столь же быстро падали. Однако новые и менее опытные игроки, столкнувшись с резким неблагоприятным изменением котировок, как правило, не могли верно оценить ситуацию на рынке и закрывали свои позиции с большими потерями. Подобная "раскачка" рынка выступала здесь одним из главных ценообразующих факторов.
Объективным препятствием для вхождения в этот рынок хеджеров, а также банков была очень большая амплитуда случайных колебаний фьючерсных котировок и возможности манипулирования ценами со стороны отдельных наиболее крупных игроков. Хеджеры стали эпизодически появляться на фьючерсном рынке МТБ лишь в конце лета 1993 г.
Второй период (осень 1993 - весна 1994 г.) характеризовался прежде всего появлением на рынке новых участников в лице нескольких банков, инвестиционных фондов и других финансовых институтов. Их включение во фьючерсные операции сопровождалось заметным возрастанием объемов торговли (до 1-1.5 млн.долл. в день в конце 1993 г. и до 2.5-3 млн.долл. в день в марте 1994 г.), уменьшением амплитуды колебаний цен и в целом достижением относительного равновесия на рынке.
Переломной точкой, по-видимому, здесь можно считать сентябрь 1993 г., когда одному из банков, раньше других появившемуся на фьючерсном рынке МТБ, удалось провести первую относительно крупную спекулятивную операцию с долларовыми контрактами. Сконцентрировав в своих руках около 80% всех проданных контрактов (примерно 1.6 млн.долл.), он успешно сыграл на завышенных ожиданиях мелких и средних игроков накануне очередного скачка валютного курса. Объем средств, внесенных этим банком в Расчетную палату МТБ, превышал 0.5 млн.долл., а полученная прибыль составила не менее 70% в валюте за 1.5 месяца.
Следом за ним на рынке МТБ быстро появились другие финансовые структуры. Аналогичная попытка мощного давления на рынок в конце декабря столкнулась с сильным сопротивлением других крупных игроков и в конечном счете закончилась большими потерями для первого спекулянта. В результате, к началу 1994 г. можно было говорить о возникновении двух противостоящих друг другу групп крупных игроков, каждая из которых была не в состоянии доминировать на рынке и определять движение цен. Поэтому движение котировок в значительной степени стало зависеть от того, кого поддержат мелкие и средние игроки, настроения которых определяются внешними, объективными факторами. На этом фоне в ноябре-декабре наблюдалась тенденция к постепенному преодолению завышенного уровня ожиданий, заложенных во фьючерсные котировки. Тем не менее, фьючерсный рынок все еще оставался оторванным от других финансовых рынков, а котировки двигались в соответствии со своими особыми закономерностями, о чем, например, свидетельствует их резкий взлет в феврале и сохранение примерно на одном уровне в течение марта.
Третий этап, который, на наш взгляд, начался весной 1994 г., отличается возникновением взаимосвязей между фьючерсным рынком и рынками других финансовых инструментов. Переломный момент произошел в марте, когда в условиях начавшегося снижения процентных ставок на рынке межбанковских кредитов на фьючерсном рынке сохранялся чрезмерно завышенный уровень котировок, ориентированный на ежемесячный 15%-ный рост валютного курса в ближайшие полгода. Вместе с новым расширением объемов торговли до нескольких миллионов долларов в день это создало почву для проведения относительно безрисковых арбитражных операций между фьючерсным валютным рынком и другими финансовыми рынками.
Согласно классической теории, будущее соотношение между валютой А и валютой Б зависит от трех основных факторов - текущего спот-курса и уровня процентной ставки в стране А, а также от уровня процентной ставки в стране Б. Практика английских и американских бирж показывает, что колебания фьючерсной цены обычно на 98-99% объясняются колебаниями текущего спот-курса и процентных ставок. Сказанное однако не означает, что фьючерсная цена не может колебаться и что на нее не влияют другие факторы - скажем, спекулятивная активность.
Применительно к современной российской ситуации нужно подчеркнуть следующее. Отмеченные взаимосвязи могут работать лишь тогда, когда эффективно функционирует каждый из вовлеченных в них финансовых рынков - то есть, любой инвестор может свободно и быстро совершить любую сделку на достаточно крупную сумму, не оказав особого влияния на уровень цен на соответствующем рынке. Для этого, во-первых, должны быть достаточно велики сами масштабы операций с реальной валютой, фьючерсными контрактами, рублевыми и долларовыми кредитами (особенно краткосрочными), а также с рублевыми и долларовыми долговыми инструментами. Во-вторых, на каждом из этих рынков должен сложиться единый уровень цен или процентных ставок.
Очевидно, что указанные условия в 1994 г. выполнялись лишь отчасти. Тем не менее, можно утверждать, что отдельные участники фьючерсного рынка, имеющие тесные контакты с банками, либо сами банки уже в весенние месяцы могли проводить и проводили подобные арбитражные операции. Принципиальное отличие таких игроков от прочих спекулянтов заключается в том, что, играя на разнице цен между разными взаимосвязанными финансовыми рынками, через покупку или продажу фьючерсных контрактов они страхуют себя от неблагоприятного изменения валютного курса, то есть на фьючерсном рынке они объективно выступают в роли хеджеров. Подобное хеджирование является краткосрочным, однако оно все равно оказывает сильное стабилизирующее воздействие на рынок и делает реальным дальнейшее расширение масштабов рынка, вовлечение в него новых, более солидных участников.
Одной из характеристик третьего этапа в развитии фьючерсной торговли можно считать также открытие фьючерсного рынка на МЦФБ в марте 1994 г. Данная биржа, в отличие от других бирж - конкурентов МТБ, уже в момент своего создания ориентировалась на принципиально иной круг участников - на банки и финансовые структуры. Кроме того, здесь была предложена новая для российского фьючерсного рынка, чисто электронная технология торговли, более удобная для крупных игроков. Именно эти конкурентные преимущества, на наш взгляд, обеспечили успешный старт МЦФБ на фьючерсном рынке - уже в апреле ее дневной оборот составлял 25-30% от оборота МТБ, а в августе-сентябре месячный оборот МЦФБ, достигавший соответственно 132 и 212 млн.долл., уже превышал объемы торговли на МТБ. Возникновение двух торговых площадок с исходно разным составом участников (преимущественно банки на МЦФБ и мелкие торговые фирмы на МТБ) наглядно продемонстрировало различие ожиданий предстоящей динамики валютного курса в разных секторах рынка. В частности, уровень котировок на МЦФБ вплоть до октября был ниже, чем на МТБ. Особенно резким это расхождение было в марте-апреле и затем в сентябре.
Начало нынешнего, четвертого этапа в развитии фьючерсного рынка, на наш взгляд, связано с кризисными событиями осени 1994 г. При этом для фьючерсного рынка негативное влияние значительного повышения курса доллара в сентябре-октябре было усилено крахом Расчетной палаты МЦФБ.
Здесь следует подчеркнуть, что одна из существенных особенностей развития фьючерсного рынка в России заключается в практически полном отсутствии законодательной и нормативной базы для проведения операций с фьючерсными контрактами. Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле", принятый в феврале 1992 г., содержит лишь общие определения фьючерсного и опционного контракта, а также требования к фьючерсным биржам о создании Расчетной палаты. Кроме этого, закон предусматривает обязательное лицензирование брокерских фирм и брокеров, работающих на фьючерсном рынке. Государственный контроль за деятельностью товарных бирж и регулирование биржевой торговли осуществляет Комиссия по товарным биржам (КТБ) при Государственном комитете РФ по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур.
Однако КТБ обладает минимальным аппаратом и не имеет собственного бюджета. Все ее члены, за исключением двух заместителей председателя Комиссии, работают на общественных началах. В результате, до сих пор не организовано лицензирование фьючерсных брокеров, отсутствуют какие-либо инструкции по бухгалтерскому учету и налогообложению операций с фьючерсными контрактами, не разработаны положения, регламентирующие взаимоотношения брокеров и клиентов на фьючерсном рынке.
Поэтому фьючерсный рынок в значительной степени развивается на основе саморегулирования. Это приводит к тому, что лишь после значительных потрясений, угрожающих самому существованию рынка, его участники приходят к осознанию необходимости цивилизованных форм организации рынка, приступают к созданию механизмов, защищающих рынок от попыток манипулирования со стороны отдельных игроков.
Весьма показательна в этом смысле кризисная ситуация, сложившаяся на МЦФБ в начале октября 1994 г., накануне "черного вторника". В ее основе лежали согласованные действия четырех фирм, контролировавшихся представителями биржевой администрации. С конца августа они начали продавать контракты по всем срокам поставки и вскоре сконцентрировали в своих руках практически 100% всех коротких позиций. Само по себе это уже было грубейшим нарушением стандартных требований, общепринятых в зарубежном биржевом законодательстве. Однако одновременно для этих фирм был установлен более низкий, льготный уровень гарантийных залогов, что привело к разрушению системы гарантий и банкротству Расчетной палаты МЦФБ - АО "Биржевая палата". Расчетная палата оказалась не в состоянии выплатить фирмам, игравшим на повышение, их выигрыши в размере более 20 млрд.руб. (около 7 млн.долл. по тогдашнему курсу) и 5 октября фьючерсные торги на МЦФБ были остановлены. Они возобновились лишь с 1 ноября - после того, как несколько крупных банков взялись оплатить долги Расчетной палаты и по существу купили данный рынок. Именно после этих событий стала отчетливо проявляться заинтересованность самих участников ч фьючерсной торговли в создании нормативной базы, адекватной уровню развития рынка, в достижении максимальной "прозрачности" рынка для брокеров и их клиентов.
Одним из следствий краха МЦФБ стало перемещение активности ее участников на рынок МТБ. Об этом, в частности, косвенно свидетельствует опережающий рост открытой позиции (общее число контрактов, оставшихся не закрытыми к концу биржевого дня) на фоне более медленного расширения оборота. Рост этого соотношения по существу означал, что изменилась стратегия поведения значительной части игроков. Вместо вполне типичных для МТБ мелких спекулянтов, игравших на краткосрочных колебаниях котировок, на рынке появились новые, более крупные операторы, готовые удерживать свои позиции в течение нескольких недель, а то и месяцев.
Одновременно существенно вырос интерес к фьючерсному рынку со стороны торговых фирм-импортеров. В частности, по данным опроса руководителей 242 торговых фирм, проведенного в конце октября - начале ноября Высшей школой экономики и Институтом исследования организованных рынков, около 11% московских оптовиков в тот момент либо уже работали с фьючерсными контрактами, либо собирались использовать этот инструмент для хеджирования от резких изменений валютного курса. Особенно высокой (19%) доля хеджеров оказалась среди фирм, торгующих импортным продовольствием. Данный факт может объясняться тем, что, впервые за долгое время, в августе-октябре темпы роста валютного курса заметно превосходили темпы инфляции. Тем самым для импортеров существенно возросли масштабы возможных убытков от неблагоприятного изменения валютного курса и появились реальные стимулы для проведения операций хеджирования.
В итоге российский фьючерсный рынок и в этом отношении постепенно стал приближаться к классическим образцам. Здесь стоит напомнить, что на Западе традиционно выделяются три крупные группы его участников - хеджеры, проводящие параллельные операции на фьючерсном и реальном рынке; собственно спекулянты, играющие на изменении среднесрочных и долгосрочных тенденций валютного курса, и трейдеры, зарабатывающие свой хлеб на малейших ежеминутных и ежедневных колебаниях котировок. Первые обеспечивают связь фьючерсных котировок и спот-курса. Вторые, стремясь к сверхдоходам, сознательно принимают на себя риски, от которых хотят обезопасить себя хеджеры. Вместе они, оперируя довольно крупными капиталами и проводя долгосрочные операции, придают определенную стабильность движению котировок. Напротив, трейдеры, в отличие от хеджеров и спекулянтов непосредственно присутствующие в биржевом зале и совершающие множество мелких сделок, обеспечивают ликвидность рынка, позволяют другим участникам в любой момент продать по текущим ценам практически любое количество контрактов. У нас же вплоть до недавнего времени трейдеры были сосредоточены на МТБ, спекулянты - на МЦФБ, а потенциальные хеджеры-импортеры предпочитали решать свои проблемы сами.
Ситуация, сложившаяся в конце 1994 г. и сопровождавшаяся новым повышением дневного оборота МТБ до 30-35 млн.долл., позволяет говорить об интеграции фьючерсного рынка в систему финансовых рынков России и о завершении периода его становления. На наш взгляд, при сохранении нынешних ограничений для развития других финансовых рынков (прежде всего, рынка ценных бумаг - в виде высокой инфляции и политической нестабильности) в 1995-96 гг. можно прогнозировать дальнейший рост оборотов фьючерсной торговли как за счет расширения масштабов операций с валютными фьючерсами на МТБ и МЦФБ, так и за счет создания новых торговых площадок и внедрения контрактов на новые финансовые инструменты (ГКО, MIBOR, казначейские обязательства, облигации ВВЗ и т.д.). По нашим оценкам, даже при сохранении нынешних условий, не слишком благоприятных для развития рынка, в 1995 г. возможен 20-25-кратный рост оборотов фьючерсной торговли.
 

 Copyright © ProTown.ru 2008-2015
 При перепечатке ссылка на сайт обязательна. Связь с администрацией сайта.